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程实:“小”降准的“大”信号

发布时间:2019-05-14 10:23 来源:未知 编辑:admin

  2019年5月6日央行推出的新一轮定向降准,向县域中小银行注入流动性2800亿元。

  我们认为,本次降准虽然在规模和范围层面明显缩“小”,但是在当前时点上却释放出两重“大”信号。一方面,本次降准的及时推出,确证了“稳增长”方向不会逆转,将大概率贯穿全年,进而打破市场迷思、锚定政策预期。同时,恰到好处的“小”处发力,精准平衡了多重政策条件,表明“稳增长”政策重拾灵活腾挪的余地,未来将进一步优化落地节奏和力度。另一方面,4月TMLF加码和5月“小”降准构成组合拳,助推货币政策进入“稳增长”的第二阶段,重心由短期工具性“破局”转向长期制度性“筑基”,“宽信用”的最后一公里有望打通。

  综合来看,从二季度开始,“稳增长”的货币政策预计将渐次推动消费引擎、企业盈利的温和反弹,进而支撑2019年中国经济增速运行在区间上轨。

  不同于此前数轮降准,2019年5月6日央行推出的新一轮定向降准突出了“小而精”的特征。一是规模“小”,本次降准释放的增量资金仅为2800亿元,而2018年4月至2019年1月各轮降准的增量资金在4000-8000亿之间。二是范围“小”,本次降准仅覆盖“聚焦当地、服务县域”的中小银行,其资金流向也全部用于民营和小微企业贷款。在当前复杂的国内外经济形势下,本次降准虽“小”,却在关键时点发挥四两拨千斤的功效,有望将市场预期和流动性锚定于适宜水平。

  首先,“小”降准有大作用,为市场预期提供了稳定锚。

  随着一季度中国经济取得“开门红”,围绕“稳增长”政策的持续性,市场预期出现严重分化,在大起大落中渐失稳定。一方面,3月末至4月23日,“四月降准论”充斥市场,倒逼央行罕见出面两度辟谣。另一方面,其后至今,2月曾一度流行的“货币收紧论”卷土重来,并渐次影响金融市场和实体经济信心。

  事实上,正如我们今年3月的报告所指出,“稳增长”政策具有内在的可行性和必要性,决定了其将在2019年长期延续。从当前局势看,就内部而言,近期高频数据显示,中国经济基本面虽企稳回暖,但尚未进入内生性复苏阶段,“稳增长”托底不可松劲。就外部而言,受制于2019年全球总需求的低迷,外部出口压力依然沉重。由此,本次降准的及时推出,确证了“稳增长”方向不会逆转,将大概率贯穿全年,从而为下一阶段市场信心提供了基石。

  其次,“小”降准有高精度,精准实现了两层关键平衡。

  一是流动性结构的平衡。4月至今,货币市场利率和民间融资利率的走势再度背离,前者振荡企稳,后者则居高不下,表明流动性出现了结构分化,在货币市场保持充裕,而在信贷终端则随着经济回暖、需求扩张而开始紧缺。针对于此,本次降准从“小”处发力,直击信贷终端最为弱势的县域金融体系,在对症下药的同时,也避免了金融市场流动性过剩,导致资产价格陷入狂热。

  二是空间时间的平衡。根据我们此前测算,“猪周期”将在二季度产生较强的通胀压力,同时当前美元指数维持高位,构成对“稳增长”货币政策的内外部约束。而在三季度,减税的“降价效应”有望抵减部分通胀压力,而美联储的鸽派立场也将逐步推动美元指数下行。由此,相较于二季度,三季度具有更加充裕的政策空间,当前的“小”降准是在以时间换取空间,为三季度的顺势而为蓄力。有鉴于此,一季度夯实增长底线之后,“稳增长”的货币政策重拾灵活腾挪的余地,未来将统筹长短期的政策条件,进一步优化落地节奏和力度。

  回顾过往,2018年二季度至2019年一季度,货币政策位于“稳增长”的第一阶段,“破局”是其核心主题。在这一阶段,边际趋松的货币政策遭遇结构性瓶颈,表现为“宽货币”向“宽信用”传导不畅,金融体系的短期流动性难以转化为实体经济(尤其是中小微企业)的长期投融资。面对这一难题,本阶段的历次降准从定向扩展为全面,增量资金不断加码,最终在积极财政的配合之下,打破了上述瓶颈。得益于此,今年一季度, M1-M2剪刀差触底反弹,表明企业正在走出情绪低谷,开始选择将长期存款活化,以满足未来新一轮投资或经营扩张的需要。同时,货币乘数反弹上行,表明金融体系向实体经济的货币供给正在切实扩张。

  汲取上述经验,历经艰苦努力而打破的“瓶颈”不应该再度闭合,亟待通过长期的制度建设使其成为永久性的通渠。4月17日,国务院常务会议要求建立“对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架”,正是这一思路的体现之一。这也标志着,央行货币政策进入“稳增长”的第二阶段,重心由短期工具性“破局”转向长期制度性“筑基”。以此为起点,央行正在打出一套组合拳。4月TMLF加码先行,聚焦于期限结构的优化,实现期限更长的流动性供给,推动“宽信用”从短期向长期延伸。其后,5月“小”降准接力,聚焦于流向结构的优化,从“小”处发力,引导长期资金经由中小银行,切实转换为小微企业贷款。此外,两者亦有助于修正MLF对中小、民营企业的“信贷价格歧视”,加速激发微观经济活力。

  从更广阔的全局视角看,这一套组合拳实际上贯彻了今年政府工作报告的施政思路,即调控重心下沉,务求激活微观活力。本次降准将目标直指县域经济,表明自上而下的政策落地已经进入攻坚阶段。展望未来,在这套组合拳中,央行可能进一步推出的政策包括:1)通过多种方式,重点补充中小银行资本金,增强其放贷能力;2)加速推动商业银行的内部考核激励机制改革,修正对中小企业的“信贷歧视”。由此,“宽信用”的最后一公里有望打通,从而助力中国经济在2019年保持企稳向好态势。

  根据上述政策信号,我们做出三个判断。第一,货币政策“稳增长”将保持定力、优化节奏。同时考虑到未来MLF到期高峰的分布,我们认为,下一轮降准有望在今年6-7月份推出。第二,人民币汇率短期压力有限、长期仍将保持稳态。本次降准“小而精”,灵活利用了当前国内外有限的政策空间,而展望未来,随着美联储鸽派立场的不断兑现,中国国内货币政策空间将进一步拓展,因此人民币汇率并不会偏离稳态。第三,中国经济将延续企稳向好趋势。货币政策的长期“筑基”,以及宏观调控重心的加速下沉,有望持续增强中国经济的微观活力,从二季度开始渐次推动消费引擎、企业盈利的温和反弹,进而支撑2019年中国经济增速运行在区间上轨。

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